伟德官方下载苹果版|中金固收:融资继续收缩 结构分化加剧

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伟德官方下载苹果版,摘要

截至11月10日,有信用债余额的1836家非城投非金融发行人中,有1397家已披露18年三季报,占比76%。我们在本期报告中对这些发行人的三季报数据进行整理,以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性,在计算每期同比增长率等指标时,样本均采用同期可比样本。

盈利继续全面大幅改善,行业间分化加剧

发行人18年前三季营业收入合计同比增长12.9%,较去年同期及全年增速有所下降,不过与今年一季报和半年报相比小幅上升。收入同比下降的发行人占比21.2%,与一季报和半年报相比也有小幅下降。与此同时,加权平均继续上升到14.6%,毛利率同比下降的发行人占比不到38%,为历史较低水平。毛利率的上升带动毛利润同比上升20%,明显超过收入增速,与前期增速接近。而且由于费用增速弱于收入和毛利润,18年前三季营业利润同比大幅增长50%,远超收入和毛利润增幅。不过在主业盈利大幅增长同时,以投资收益和营业外收入为主的非经常性损益增速缓慢,综合影响下利润总额和净利润同比增长23%和21%,明显弱于营业利润,不过与历史比也处于较高水平。行业方面,前三季度仍表现为中上游行业普遍好于下游,其中建材、钢铁、石油行业表现最佳,有色、机械行业分化较大;传媒、软件服务、电子通信等行业受非经常性损益影响较大,未来仍可能有恶化值得投资者关注;航空、航运行业受油价影响较大,航空行业还受汇率贬值影响,恶化最为明显。

内部现金流继续改善,但筹资表现进一步恶化

发行人18年前三季合计经营现金流同比大幅增长47%,表现明显好于盈利,同比恶化的发行人占比较前期明显回落至41.3%,不过企业存货、应收增长仍比较高,经营现金流的好转可能主要受益于应付科目的增长。投资方面,合计投资现金流同比多流出2%,样本中投资现金流同比下降的发行人占比回落为51%,可能有部分企业在盈利刺激下追加投资。综合来看,经营现金流好转明显,发行人自由现金流缺口同比缩窄33%,自由现金流同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比均下降。但金融严监管而宽信用政策传导不畅,企业融资渠道进一步收紧,18年前三季发行人合计筹资现金流同比大幅减少36%,同比下降的发行人占比达到历史新高。虽然自由现金流缺口缩窄,筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1.06倍,但这一覆盖率在过去十余年里仅略高于12和13年同期下降到历史低水平。筹资现金流可勉强覆盖全部自由现金流,含应收票据在内的货币资金同比和环比增速下降,比年初下降1.4%,剔除应收票据后货币资金比年初增长2.8%。分企业性质看,今年再融资环境整体收紧的同时,非国企表现更弱于国企,这一趋势进入三季度仍在持续,前三季非国企筹资现金流同比负增长60.4%。行业方面,电力、港口、食品饮料、机场行业自由现金流和筹资现金流均为正,积累现金较多,现金流表现最好,机场行业货币资金比年初增长超过20%;其次是自由现金流为正偿还债务后仍有较多结余的,包括煤炭、钢铁、建材、建筑、造纸、石油行业;综合投资、基建、医药、公用事业、汽车、零售、农业、软件服务、航运、新能源设备等行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率不足1,会侵蚀账面现金,其中基建、医药、电子通信、纺织服装、新能源设备行业货币资金比年初下降在10%以上;尤其是机械设备、电子通信行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.32和0.4倍,机械行业货币资金比年初大幅下降25%,而传媒行业存在自由现金流缺口,同时筹资由正转负,是三项现金流合计表现最差的行业。

民企被动降杠杆,流动性压力仍较大

样本发行人18年前三季加权平均资产负债率上升而债务资本比下降,二者趋势背离可能与企业为改善内部经营现金流导致经营性负债规模扩张有关,进一步印证了前文经营现金流好转主要受益于应付科目增加的结论。单个发行人来看,杠杆率同比上升的发行人占比同比和环比均有所下降。债务结构方面,短债占比环比和同比均下降,不过同比主要受国企带动,非国企债务期限结构同比反而略有恶化,而且存在债务短期化趋势的发行人占比超过半数,表明发行人内部分化较大。18年三季末债券发行人整体“货币资金/短期债务”78.45%,环比和同比均有所改善,但单个企业方面该指标同比下滑的发行人超过半数,流动性最差的一部分发行人周转压力仍很大。而且也表现为国企和非国企分化剧烈,国企流动性指标明显好转,非国企该指标为74.3%,同比下降超过3个百分点,如果剔除掉部分账面高流动性企业后进一步下降至62.6%明显低于国企,而且非国企流动性波动更容易受到再融资环境变化的影响,备用流动性也更弱,实际流动性压力更大。行业方面,周转压力上升较为明显、部分发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括传媒、软件服务、房地产、农业、电子通信、公交等,此外贸易行业流动性指标虽然有所改善但绝对水平仍较低,由于资金需求往来量大具有天然的高风险属性。

总结

综合来看,债券发行人18年三季报整体表现出以下几个特征:

第一,主业盈利继续明显上升,但非经常性损益增速较慢,拖累净利润增幅。行业上仍表现为中上游行业普遍较好的特征。

第二,企业经营现金流继续好转,且幅度大于盈利,但在盈利刺激下部分行业追加投资使得投资支出小幅提升,总体看自由现金流缺口仍在明显收缩。

第三,金融严监管背景下,企业整体融资渠道收缩,筹资现金流同比大幅减少,而且情况比上半年更严重。好在内部自由现金流好转,使得筹资现金流仍可覆盖自由现金流缺口的1.06倍,货币资金实现小幅积累,但应收票据相应减少,考虑应收票据后的货币资金比年初还下降。

第四,企业债务资本比有一定下降但资产负债率仍在上升,流动性指标整体改善,但结构分化仍然明显。

第五,与国企相比,非国企无论在筹资、被动去杠杆、流动性等方面都表现得更为弱势,而且民企内部分化也比较明显。

第六,行业和企业间分化加大,盈利方面重点关注航空、航运、传媒、电子通信、软件服务、农业以及房地产链条行业,融资和流动性角度基建、机械、电子通信、软件服务、传媒、房地产、贸易等行业更值得关注。

个券方面,我们根据 18年三季报进行了两类筛查,第一类是违约风险相对较大的,第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中,考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发,也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发,我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险,我们筛选了信用资质较弱、流动性指标低于30%,且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券,分为19年6月30日前到期和付息两类列示。筛选出实际到期债券共106支金额650亿元,主要为短融、中票和公司债,另外还有6支企业债;回售或本金提前兑付债券共51支金额445亿元,包括45支公司债、4支企业债和2支中票。只有付息压力的共67支债券,涉及发行金额441.25亿元、付息金额合计27.85亿元,包括33支中票、26支公司债和8支企业债。针对资不抵债风险,我们筛选了信用资质不佳、持续亏损导致净资产自15年以来下滑超过30%且18年三季报净资产不足100亿元的发行主体,共筛选出14家发行人,持续亏损是净资产下滑的最主要原因,行业上主要集中在机械设备、化工和煤炭等。

盈利继续全面大幅改善,行业间分化加剧

一、收入方面:发行人18年前三季度营业收入合计同比增长12.9%,较去年同期及全年增速有所下降,不过与今年一季报和半年报相比小幅上升。而且收入同比下降的发行人占比21.2%,与一季报和半年报相比也有小幅下降。

发行人收入合计情况如图表1,样本发行人18年前三季营业收入总和同比增长12.9%,与17年前三季19.9%和全年16.8%的增速相比均有一定下降。不过18年以来增速上升,一季报和半年报同比增速分别是11%和12.6%。综合近几年的情况,15年整体收入同比负增长,16年小幅回升但基数仍比较低,17年受益于供给侧改革和大宗产品价格回升,企业营业收入迅速反弹,年内看收入增速有一定下降,一季报高达24.5%,全年回落至16.8%,进入18年在17年高基数效应下收入增速继续回落至12%左右,年内看各季度收入增速略有回升。单个公司看,18年前三季收入同比下降的发行人占比为21.2%,同样与17年同期的18%相比略有上升,但与18年一季度的24%和上半年的22%相比在持续回落。

分行业看,18年前三季度所有行业收入都实现了同比增长,大部分行业内收入同比减少的发行人占比不到三成。行业间分化来看,仍表现为中上游行业增速普遍好于下游消费类行业,表现较差的行业包括机械、有色、传媒、软件服务、食品饮料、纺织服装、旅游。18年前三季度收入同比增长超过20%的行业有建筑建材、房地产、化工,机场和石油也接近20%,其中只有房地产行业同比下降的发行人占比24%,行业内分化略大,其余行业均不到20%,尤其是建筑建材行业只有10%的发行人收入同比下降,表现最好。相应的收入同比增长不足5%的行业有机械设备、有色金属、传媒、软件服务、食品饮料、纺织服装,旅游行业也仅只有5.4%,而且这些行业中只有软件服务、食品饮料行业收入增速同比下降的发行人不足三成,其余行业均表现为行业内比较多的发行人收入同比下降,尤其是传媒行业高达46%,也是唯一一个收入下降发行人占比超过四成的行业。总体上看,三季报仍然延续17年以来的行业分化,即中上游普遍好于下游。除前述提到的行业外,中上游钢铁、港口、高速、航空、航运行业均有超过10%的增速,煤炭略弱为6%,不过与17年煤价迅速冲高的高基数有关。不过中上游行业中机械和有色表现比较差,其中机械行业主要由于中车系公司收入下滑,可能与基建投资增速下行有关,中船压缩贸易业务导致收入下降,行业内造船和工程机械板块产销量总体仍在增长,但是未来比较大概率可能会出现基建、房地产的增速下行以及进出口贸易的压缩,机械行业走势值得关注;有色行业主要是中铝和宏桥收入同比下降,一方面三季度以来铝价同比有所下降,另一方面可能与产能退出和限产政策有关。其余有色品种中,金、铜价基本持平,镍、锡增长迅速,钴三季度跌幅较大,稀土今年价格明显低于去年,不过行业内主要发行人闽稀土收入仍大幅增长可能与量涨有关。下游方面,医药、汽车、零售、农业收入增速仍超过10%,表现仍比较好,但农业细分的养殖行业受疫情影响后续走势可能比较弱。

二、毛利率方面:18年前三季度发行人加权平均毛利率为14.6%,较前期进一步上升,毛利率同比下降的发行人占比为37.9%,较半年报37%略有上升,为历史上第二低。如图表2,样本发行人18年前三季度加权平均毛利率为14.6%,为11年以来最高,较前期进一步提升。单个公司层面,毛利率同比下降的发行人占比为37.9%,为历史上第二低。分行业看,同比17年前三季度,建材和钢铁行业毛利率大幅上升4%和3.5%,房地产、煤炭、医药、软件服务、食品饮料、石油行业毛利率上升超过1个百分点,而机场、航空行业毛利率下降超过2个百分点,航运、高速、公用事业、电子通信、传媒、港口行业下降超过1个百分点,其中航空、航运行业应与油价上涨有关,高速、机场、港口行业可能与拓展低毛利业务有关。

样本发行人18年前三季度销售毛利润同比增长21%,明显超过收入增速,纵向看与前期增速接近。毛利润同比下降的发行人占比26%。18年样本发行人收入和毛利率均上升,使得销售毛利润同比增长21%,明显超过收入12.9%的水平,纵向看持平于17年同期和18年半年报。单个发行人看,毛利润同比下降的发行人占比26%,与17年同期24.4%和17年半年报24.2%相比略有上升,不过相对仍处于历史较低水平。分行业看,只有传媒和航运毛利润同比下降,航空行业同比0增长,建材、钢铁、石油、医药、化工、房地产表现最好。航运、航空行业虽然收入增长超过10%,但油价上涨毛利率下降较多,毛利润表现较差,其中航运下降3%,航空0增长,其中航空行业毛利润同比下降的发行人占比高达67%,说明行业普遍受到影响。另外传媒行业收入增速仅3.6%,毛利率下降,整体毛利润下降1%,且行业内半数发行人毛利润同比下降。其余收入增速较低的行业中,机械、有色、软件服务、食品饮料行业毛利率增长在1%附近,毛利润增长超过10%,但旅游和纺织服装行业毛利率增长也比较少使得毛利润增速在5%附近。表现较好的行业中,建材、钢铁毛利润大幅增长51%和46%,其中钢铁主要受益于价格上涨。其次房地产、石油、化工、医药毛利润增幅在30%以上,房地产受益于17年销售量价齐升收入和毛利率均上涨,但后续去化值得关注;石油受益于油价上涨;化工细分产品也有一定反弹,收入增幅较大;医药抗周期性较强。

三、利润方面:18年前三季营业利润、利润总额和净利润仍全面大幅改善,其中营业利润大幅好于其他指标,与发行人费用控制以及非经常性损益增幅弱于主业有关。18年前三季度样本发行人营业利润、利润总额和净利润分别增长50%、23%和21%,营业利润大幅超过其它两个指标及毛利润。营业利润超过毛利润增速,主要由于期间费用增幅明显弱于主业毛利润,其中销售费用、财务费用同比增长11%和16%,而管理费用同比减少1%,说明在主业盈利好转的同时,企业还在控制可控费用,销售费用大部分与销量有关、财务费用刚性相对不好控制,不过增幅也低于毛利润。营业利润增幅明显超过利润总额和净利润,则主要由于非经常性损益增速弱于主业,其中最主要的投资收益和补贴为主的营业外收入同比仅增长11%和5%。

单个公司看,18年前三季度营业利润、利润总额和净利润同比下降的发行人占比分别为33.5%、35.7%和35.3%,其中营业利润指标与去年同期接近,但利润总额和净利润则较去年同期明显上升,说明更多的发行人非经常性损益比去年更弱,主业则表现接近。亏损角度看,有112家发行人净利润亏损,占比8.3%,与去年同期7%相比略有上升,不过仍处于历史同期较低水平。

分行业看,18年前三季度盈利表现最好的行业是钢铁、建材和石油,其次是化工、房地产、贸易、食品饮料、机场。钢铁、建材和石油行业营业利润同比增速都超过100%,净利润同比增速在90%左右,且行业内净利润同比下降的发行人占比在20%左右。其次化工、房地产、贸易、食品饮料、机场行业营业利润和净利润同比增速也在20%以上,且行业内净利润同比恶化的发行人占比也在三成以内,其中只有食品饮料行业属于下游消费类行业,不过比较抗周期,受益于毛利率的上涨及费用控制较好(利润增速高于毛利润),其余行业都属于中上游行业,贸易行业主要受益于毛利率的提升,机场、化工、房地产主要是收入增长带动。有色、公交、家电行业营业利润和净利润增速也都在20%以上,但行业内部分化比较严重,净利润同比恶化的发行人占比都在四成以上。此外,机械行业营业利润同比大幅上升63%而净利润同比增长仅14%,行业内分化比较严重,徐工、三一、潍柴等工程机械领域盈利大幅上升,此外中车系统18年三季报将大量研发费用单独列示,使得我们计算的营业利润指标偏高,行业内净利润下降的造船类及其他小型企业,如盛运、贵航等。盈利表现最差的行业是航空和航运,此外电子通信、传媒、公用事业、农业、旅游、软件服务等行业营业利润和净利润也是同比下降的。航空、航运行业受油价上涨影响较大,营业利润、净利润指标同比降幅都在30%以上,其中航空行业还受人民币贬值财务费用上升影响,净利润同比下降的发行人占比高达83%,恶化更为普遍。传媒行业毛利润同比下降1%,营业利润指标同比上升10%,可能有节约费用的因素,但净利润同比下降4%,与行业内前期收购造成的商誉减值以及股票市场表现较差投资损失等有关,而且行业内营业利润和净利润同比恶化的发行人占比都在一半以上,属于普遍恶化。其余行业都是毛利润同比上升的行业,电子通信、公用事业、农业行业营业利润和净利润指标都是同比恶化的,应与费用上升有关,其中电子通信行业受中兴影响比较大,此外中兴和闽电信的投资收益大幅下降,使得该行业净利润同比大幅下降45%,与营业利润同比下降3%相比明显大。旅游行业营业利润同比下降8%但净利润同比增长9%,与行业内多为地方国企,管理费用刚性上升且负债较重财务费用较高,但同时可受到比较强的政府支持有关。软件服务行业营业利润上升30%,但净利润同比大幅下降45%,与清控投资收益大幅下降有关。总的来看,行业上普遍表现为中上游行业及抗周期性消费类行业盈利增长最为明显,受上游产品价格上升及外汇贬值等因素影响,航空和航运行业表现最差。小型下游行业普遍抗周期性能力较差,此外传媒、软件服务等行业受非经常性损益,尤其是投资收益和减值损失影响巨大,未来仍值得关注。

亏损角度,医药、建材、新能源设备、航空、家电、纺织服装行业全部实现盈利,这些行业中只有航空行业是盈利恶化的行业,与该行业普遍为大型国企及17年利润丰厚的高基数效应有关。亏损占比在20%左右及以上的行业包括机械、电子通信、公用事业、农业、旅游、软件服务、公交行业。

综合以上分析,债券发行人18年前三季度整体盈利继续全面改善。18年在17年高基数效应下,一季度收入增速回落,不过此后收入增速逐季提升,且加权平均销售毛利率持续回升,带动毛利润增速明显超过收入达到21%。在主业毛利润提升的同时,期间费用相对刚性,尤其是财务费用和管理费用不与产销量规模(即收入)挂钩,增速明显低于主业毛利润,使得营业利润大幅上升50%。不过在主业盈利恢复的基础上,以投资收益、补贴为主的非经常性损益表现相对较差,造成利润总额和净利润增幅明显弱于营业利润,不过绝对数上同比增长也超过20%,表现良好。亏损角度,前三季亏损的发行人为112家,占比8.3%,高于去年同期,不过绝对水平不算高。

行业方面,前三季度仍表现为中上游行业普遍好于下游,其中有色、机械行业分化较大,恶化的行业中传媒、软件服务、电子通信等行业受非经常性损益影响较大,未来仍可能有恶化值得投资者关注。此外航空、航运行业受油价影响较大,航空行业还受汇率贬值影响,恶化最为明显。具体而言,建材、钢铁、石油行业表现最佳,各个利润指标均明显领先于其他行业,建材行业实现了全行业盈利。化工、房地产、贸易、食品饮料、机场行业盈利也上升,其中食品饮料、机场行业属于比较抗周期性的行业,其余三个周期性上升。有色、机械和家电行业盈利也增长,其中家电行业主要受房地产带动,未来走势需待关注,有色、机械板块内分化比较大,其中有色行业未来主要关注点在政策方面,机械行业工程机械表现最好而造船及小细分领域比较差。盈利恶化的行业主要集中在下游,包括电子通信、传媒、公用事业、农业、旅游、软件服务,其中传媒、软件服务、电子通信行业受非经常性损益影响较大,这三个行业都属于上市公司集中、并购行为较多的行业,受投资收益及商誉减值影响较大,18年前三季度软件服务、电子通信行业相对主要是清控、中兴两个个体影响,传媒行业恶化更为普遍,值得关注。此外航空、航运行业主要成本即石油,油价上升对行业影响巨大,同时航空行业还受外汇贬值财务费用上升影响大幅恶化,不过好在航空行业前期利润丰厚且国企较多,目前还未出现亏损,后续需持续关注油价及汇率影响。

内部现金流继续改善,但筹资表现进一步恶化

一、经营现金流:发行人18年前三季合计经营现金流同比大幅增长47%,表现明显好于盈利。经营现金流同比恶化的发行人占比41.3%,较前期进一步回落。样本发行人18年前三季度经营现金流简单加总为3.06万亿,可比口径同比增长47%,增幅与半年报接近,在历史上属于比较高的水平,也明显好于20%的盈利增速。单个发行人来看,18年前三季度经营现金流同比恶化的发行人占比为41.5%,是17年以来最低水平,与17年同期的50.3%相比明显减少。经营现金流表现好于盈利,与经历了一年多价格大幅上升到基本回归稳定后,企业开始稳定库存、控制赊销节奏有关。不过半年报经营现金流同比增速也在48%,三季度单季经营现金流增长不是很明显,相应表现为存货和应收同比年初增速都比半年报要高,说明三季度在半年报基础上存货和应收有一定增长,经营现金流的好转可能主要受益于应付科目的增长。

分行业看,18年前三季度大部分行业经营现金流为正,经营现金流为负的行业只有房地产、基建、机械、电子通信、贸易、软件服务、租赁,与17年同期相比电子通信、基建恶化,其余都是好转的。今年前三季度经营现金流为负的行业在17年同期全部为负,其中基建、电子通信行业同比恶化11%和3.5%,其中基建行业经营现金流同比增长43%,说明盈利增长同时资金被占用更多,电子通信行业主要受盈利恶化影响。贸易行业经营现金流同比好转94%且行业内仅26%的发行人经营现金流同比恶化,增幅明显大于盈利,与行业注重控制规模增速及存货、应收占压资金有关。其次是机械和房地产同比增速也超过40%,但房地产行业仍有一半的发行人经营现金流还在同比恶化,分化比较大。

其余行业18年前三季度经营现金流均为正,其中综合投资、医药、传媒、纺织服装行业经营现金流由负转正。由负转正的行业中,综合投资、医药行业营业利润增幅超过30%,传媒、纺织服装行业营业利润分别增长10%和2%,现金流好转主要依赖压缩营运资本。造纸、新能源设备、航运、零售、汽车、化工行业经营现金流同比增长超过100%,而公用事业、旅游、农业、食品饮料、高速、公交经营现金流同比减少。经营现金流两期均为正且同比增长超过100%的行业中,只有航运行业盈利同比恶化,说明经营现金流同比增长主要受益于盈利的增长,但增长幅度大于盈利说明在盈利增长同时发行人主动压缩营运资本占用资金,不过这些行业中只有汽车行业经营现金流同比恶化的发行人占比在三成左右,其余都明显高于四成,内部分化比较大。其次,钢铁、建材、机场、家电行业经营现金流同比增长超过60%,且行业内经营现金流同比恶化的发行人占比在三成左右,这些行业同时又是盈利增长比较高的行业,再次说明行业普遍盈利好转才是现金流好转的前提,没有盈利支撑的单纯依靠营运资本压缩的现金流好转不可持续且分化较大。值得注意的是,石油行业虽然盈利大幅好转但经营现金流同比增长仅13%,相应的航空行业虽然盈利大幅恶化但经营现金流同比增长32%,与行业内存货和赊销政策有关。两期均为正但经营现金流同比减少的行业中,除食品饮料和高速外均为盈利恶化的行业,公交行业主要由于沪巴士经营现金流下降较多所致,最值得关注的是农业行业,经营现金流同比恶化56.6%,且该行业中大量民企发行人、细分领域又受疫情事件冲击,抗风险能力可能进一步下降。

二、投资现金流:18年前三季度发行人合计投资现金流同比多流出2%,样本中投资现金流恶化的发行人占比为51%,较去年同期略有上升。样本发行人18年前三季度合计投资净现金流出4.9万亿,较17年可比样本多流出2%,与半年报净流出缩小2%相比有一定恶化。单个发行人看,投资现金流同比17年前三季度投资现金流恶化的发行人占比为51%,与去年同期的50.5%相比略有上升。投资现金流与半年报趋势不同,且17年前三季度投资现金流出增长幅度较半年报水平是增长的,说明18年三季度以来发行人投资支出再次出现增长。

18年前三季度所有行业投资现金流均为负,化工、传媒、租赁、纺织服装、有色行业投资现金流好转较多,而机械、航运、建材、食品饮料、造纸、医药、贸易、钢铁行业投资现金流同比恶化超过50%,且行业中超过四成发行人投资现金流同比恶化,表现最差。与半年报整体投资现金流好转不同,前三季度没有行业投资现金流为正。上述投资现金流好转的行业中,有色同比好转幅度为27%,其余行业均超过50%,这些行业经营现金流也在好转,不过除了化工、有色行业外都属于盈利表现比较差或竞争力比较弱的行业,租赁为高杠杆运作行业,现金流出规模较大,压力虽有一定放缓但整体仍比较重,而化工、有色行业投资收缩可能有供给侧改革和环保限产等政策效应的影响。投资现金流恶化超过50%的行业大都仍是盈利和现金流好转的周期性行业,只有航运行业盈利在恶化但为保证行业地位仍有比较大额的资本开支。

三、自由现金流:虽然投资现金流同比有一定恶化,但由于经营现金流大幅好转,样本发行人18年三季度自由现金流同比增幅达到33%,自由现金流同比恶化的发行人占比和存在自由现金流缺口的发行人占比均明显下降。如前所述,在盈利好转驱动下,18年前三季度投资现金流再次出现恶化,表现为所有行业投资现金流均为负,其中盈利改善较多的行业恶化幅度也更大。不过经营现金流同比增速高达47%,带动自由现金流同比也大幅好转,简单加总自由现金流缺口合计为1.9万亿,与17年同期相比好转33%。单个发行人看,自由现金流同比恶化的发行人占比为42.3%,与去年同期的52.7%相比减少10个百分点。存在自由现金流缺口的发行人占比为58.2%,与去年同期的64.7%相比下降6.5个百分点。

分行业看,与17年前三季相比,钢铁、建材、港口、航空、石油行业两期均为正且同比增长,有色、纺织服装、机场、公交、造纸行业由负转正,电力、煤炭、食品饮料两期均为正但有一定下降。两期均为正且同比增长的五个行业中,钢铁、建材、航空行业投资现金流恶化,自由现金流好转主要受益于经营现金流上升,其中钢铁、建材为盈利改善最多的两个行业,航空盈利恶化但经营现金流好转应与注重营运资本控制有关。石油、港口行业经营和投资现金流均好转,石油在油价上升带动下盈利大幅增长,港口基本维持稳定但在现金流方面加大控制力度。由负转正的五个行业均为盈利好转的行业,其中纺织服装、机场行业自由现金流恶化的发行人占比不到20%,造纸为29%,除造纸行业外其余四个行业均为经营和投资现金流同时好转带动,造纸行业投资现金流恶化、完全依赖经营现金流的好转带动,行业内只有金光投资现金流大幅恶化自由现金流恶化,晨鸣、太阳、皖山鹰等都有回笼现金同时减少投资的迹象。电力行业经营和投资现金流基本与17年同期持平,投资支出略涨带动自由现金流同比恶化15%;煤炭行业经营现金流好转但投资支出增加,自由现金流恶化7%;食品饮料行业经营和投资现金流均恶化导致自由现金流恶化79%。

18年前三季度只有公交行业自由现金流由正转负。其余行业两期均为负,化工、传媒、贸易、租赁行业负值有明显减少,基建、机械、高速、公用事业、农业、旅游、航运行业负值大幅上升。公交行业主要受沪巴士经营现金流下降而投资没有响应收缩,导致整个行业自由现金流由正转负。化工、传媒、租赁行业经营和投资现金流均好转,贸易行业经营现金流好转而投资现金流恶化,而且其中租赁、贸易行业经营现金流仍为大幅净流出,表现并不如人意。此外房地产、电子通信、软件服务自由现金流同比好转在10%-15%之间但经营现金流也为负,仍面临比较大的资金压力。自由现金流同比恶化较多的行业中,公用事业、农业、旅游行业盈利恶化较多经营现金流恶化,航运行业投资支出大幅上升,其中公用事业、农业、航运行业自由现金流同比恶化超过100%;而基建、机械两个行业虽然盈利增长但现金流恶化较多,其中基建盈利增长同时资金占用更多导致经营现金流明显恶化,机械行业在盈利增长驱使下追加固定资产投资导致投资流出明显增多,总体上也面临比较大的资金压力。

从存在自由现金流缺口发行人占比来看,基建、公用事业、新能源设备、公交行业超过80%,电子通信、传媒、旅游、软件服务行业超过70%,综合投资、房地产、机械、医药、零售、农业、航运、家电行业超过60%,整体表现都比较差。这些行业要么是民企占比较多,要么总体规模比较小抗风险能力较差。其中基建、房地产、机械资金需求量大,而后续房地产、基建领域增速下降,会对整个产业链带来比较大的资金回笼问题。而电子通信、传媒、新能源设备、软件服务等行业近年来遭受资本市场影响较大,前期收购的商誉减值风险大,对盈利和现金流都造成潜在负面影响。医药、零售、家电主要关注资金往来和囤货较多的细分领域,如医药商业占比高的,家电还需关注房地产不景气的延伸影响。农业、航运则主要关注盈利走势。相对应的,煤炭、钢铁、建材、航空、造纸、石油行业不到三成发行人存在自由现金流缺口。这些行业除造纸外均具备中上游、国企占比多的特征,其中石油行业经营和投资现金流都好转,煤炭、钢铁、建材都在盈利刺激下追加投资,需要关注的是造纸行业内开展较多租赁业务的企业资产质量迁移可能带来的现金流风险,以及航空行业未来在油价和汇率贬值两方面影响下的走势。

四、筹资现金流方面:18年前三季度发行人合计筹资现金流同比大幅减少36%,同比下降的发行人占比达到历史新高。筹资对自由现金流缺口的覆盖率为1.06倍,十余年来仅略高于12和13年,下降到历史低水平。18年前三季度样本发行人合计筹资现金流加总仅1.9万亿,可比口径同比下降36%,降幅仅低于09年前两季度水平。单个发行人来看,筹资同比恶化的发行人占比高达57.8%,为历史最高,与17年同期的48.1%相比上升了近10个百分点。筹资现金流同比大幅恶化且同比恶化的发行人占比上升到了历史新高,说明今年以来筹资收缩为普遍现象且幅度较大。如果以三季报和半年报可比样本计算,三季报筹资现金流加总合计为2.02万亿,半年报为1.99万亿,可见三季度单季企业筹资净现金流几乎为零,这也从一定层面上说明7月底的宽信用政策传导并不通畅,企业的融资需求仍然未能得到比较好的满足,而同时投资支出有一定增长,导致筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降。不过从融资结构来看,今年上半年非金融类信用债净增量接近7000亿,三季度接近4000亿,单月来看三季度信用债发行有一定提速,不过一方面债券净增量上升但企业整体筹资现金流并未增加,说明贷款、非标等领域融资可能仍在收紧;另一方面但从债券发行分评级分布看,结构性分化仍在加剧,上半年7000亿的净增量中AAA的净增量7250亿,到了三季度不到4000亿的净增量中AAA的净增量达到5400亿,AA及以下相应的净增量分别为-1580亿和-1770亿,资质差的发行人能拿到的融资进一步在减少,负反馈至违约风险更高。综合来看,样本发行人自由现金流缺口明显收缩,但筹资现金流也大幅恶化,筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降到1.06倍,历史同期仅高于12和13年,处于历史低位。

分行业综合筹资和自由现金流状况来看,电力、港口、食品饮料、机场行业自由现金流和筹资现金流均为正,积累现金较多,现金流表现最好。其次是自由现金流为正偿还债务后仍有较多结余的,包括煤炭、钢铁、建材、建筑、造纸、石油行业。存在自由现金流缺口的行业中,房地产、化工、高速、贸易、旅游、租赁、家电行业筹资现金流超过自由现金流缺口,可较好地弥补现金。但综合投资、基建、医药、公用事业、汽车、零售、农业、软件服务、航运、新能源设备等行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率不足1,会侵蚀账面现金。尤其是机械设备、电子通信行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.32和0.4倍,而传媒行业存在自由现金流缺口,同时筹资由正转负,是三项现金流合计表现最差的行业。

另外,今年再融资环境整体收紧的同时,非国企表现更弱于国企,这一趋势进入三季度仍在持续,前三季非国企筹资现金流同比负增长60.4%。受资管新规和降杠杆环境影响,17年以来总体再融资环境收紧,而在总量收缩的同时,非国企银企关系不如国企,融资收缩更为显著。17年债市融资少但银行信贷宽松,全年国企筹资现金流同比增长122%,而非国企则下降13.6%,三季报分别为98.7%和5.3%,说明四季度开始非国企融资明显恶化。进入18年,表现为整体融资都收紧的态势,前三季国企筹资现金流同比减少27.2%,非国企同比减少60.4%,非国企收缩更为剧烈。

五、内外部现金流对货币资金的综合影响:18年三季报货币资金总额同比增长5.9%,环比增长1%,与年初比下降1.4%。18年前三季筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率进一步下降,带动样本发行人货币资金同比、环比较半年报增长7.4%和2.7%的比例有一定下降,而且总体筹资收缩。与年初相比货币资金小幅下降1.4%,不过从理论上讲,筹资虽然收缩但对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.06倍,货币资金比年初应该是增长的。之所以出现比年初下降的结论,主要是我们将应收票据也计入了货币资金计算公式中,不含应收票据的货币资金比年初增长了2.8%。应收票据减少对经营现金流是有正贡献的,这可能会导致自由现金流缺口的收缩和筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率上升,但统计了应收票据后的货币资金却可能反而下降。另外也可能与可比样本不同有关。单个公司层面,18年三季报货币资金同比、环比下降的发行人占比分别为45.5%和47.5%,在历史上处于中等偏高水平,说明发行人之间三项现金流综合波动分化加大。分企业性质看,国企和非国企18年三季报货币资金环比分别增长2%和减少3.4%,表明三季度单季非国企整体现金流表现弱于国企。

分行业来看,机场行业货币资金比年初增长超过20%,电力、高速、租赁、航空行业比年初增长超过10%。基建、机械、医药、电子通信、纺织服装、新能源设备行业货币资金比年初下降在10%以上,尤其是机械行业大幅下降25%,最值得关注。表现最好机场行业盈利、三项现金流均有好转,与去年同期相比自由现金流和筹资现金流都由负转正,而这个行业同时具备国企占比较高、抗周期性相对较强的特征。电力、航空行业18年前三季不存在自由现金流缺口,但筹资同比减少较多,尤其是航空行业筹资现金流由正转负,可能受盈利恶化冲击及海航系融资受限影响,依赖内部现金流积累弥补账面现金,未来需特别关注;高速、租赁行业自由现金流缺口较大,其中高速行业筹资大幅增长,而租赁行业主要受益于自由现金流缺口的收缩,筹资同比减少较多,这个行业本身风险较高,值得关注。煤炭、建材、钢铁、化工、房地产等盈利表现好的行业,要么追加投资导致自由现金流缺口扩大,要么偿还债务导致筹资现金流恶化,实际货币资金增速并不明显,其中钢铁行业偿还债务较多,货币资金还小幅下降1.8%。更重要的是,货币资金比年初下降多的行业明显多于比年初增长多的行业,上述比年初下降10%以上的行业中,只有基建行业筹资同比是增长的,但其行业特征导致垫资行为较多,尤其是在目前融资环境整体紧张、还要扩大盈利只能通过更多的垫资实现,自由现金流缺口扩大较多。其余行业筹资同比都是下降的,其中机械、新能源设备行业自由现金流恶化也比较严重,导致货币资金比年初下降也更多一些。

民企被动降杠杆,流动性压力仍较大

一、财务杠杆:样本发行人加权平均资产负债率上升而债务资本比下降,二者趋势背离可能与企业为改善内部经营现金流导致经营性负债规模扩张有关,从有息债务角度来讲企业杠杆比率有所降低。单个发行人来看,杠杆率同比上升的发行人占比同比和环比均有所下降。如图表13,样本发行人18年三季末加权平均资产负债率和债务资本比分别为67.26%和53.41%,环比较18年半年末的67.22%和53.91%、同比较17年三季末的67.23%和54.36%,趋势均为资产负债率小幅抬升而债务资本比有所下降。考虑到永续债发行较多且计入权益科目,但实际由于带有很高的利率跳升条款,定期被赎回的可能性较大,因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节至债务、负债科目,计算出18年三季报资产负债率和债务资本比分别为68.35%和54.97%,较未考虑永续债时的值更高,与18年半年末的68.30%和55.42%、17年三季末的68.11%和55.59%相比,走势与未考虑永续时一致,均为资产负债率上升而债务资本比下降。上述资产负债率与债务资本比走势的背离,可能与企业为改善内部经营现金流增加对上游资金占用、导致经营性负债规模扩张有关,从有息债务角度来讲企业杠杆比率有所降低。单个发行人方面,18年三季报资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比分别为49.37%和39.91%,仍有四至五成左右的发行人在继续加杠杆,不过环比和同比均有所下降,不及18年半年末的50.44%和45.29%、17年三季末的51.31%和46.14%。

分企业性质看,三季度债务资本比降低主要是非国企带动,考虑到非国企再融资渠道收缩更为明显,债务到期时难以滚续导致被动降杠杆的可能性更大。如图表14,将永续调至债务后,样本发行人中的国有企业18年三季末债务资本比为55.24%,较18年半年末的55.6%和17年三季末同期的55.64%略有下降但变化幅度不大。而非国有企业调整永续后18年三季末债务资本比为53.22%,低于18年半年末的54.3%和17年三季末的55.26%,降幅明显大于国有企业。上述情况表明18年三季末债券发行人加权平均债务资本比下降主要是由非国有企业去杠杆带动。结合前文非国企筹资活动现金流收缩得更为剧烈,债务到期时难以滚续导致被动降杠杆的可能性更大。

分行业看,多数行业杠杆水平有所下降,上游去产能相关行业盈利和自由现金流表现较好,主动偿还部分债务的可能性较大,而贸易、汽车、新能源设备和纺织服装行业杠杆下降应与债务融资难度较高有关。杠杆率抬头的行业主要为软件服务、机场和旅游。考虑永续债的情况下,多数行业杠杆水平有所降低,债务资本比环比和同比下降的行业占比分别达到69%和85%。杠杆下降幅度较明显的行业主要包括新能源设备、贸易、汽车、钢铁、纺织服装和建筑建材等,其中钢铁、建筑建材等上游去产能相关行业18年前三季度业绩改善较多充实净资产,加上自由现金流较好偿还债务,三季末债务资本比环比和同比均下降;贸易、汽车和新能源设备行业杠杆水平降低与筹资现金流同比下降有关,但三个行业均存在自由现金流缺口,筹资收缩可能导致偿债压力加大;纺织服装企业内部自由现金流尚可,但行业民企发行人集中且信用资质普遍偏弱、债权融资较为困难,筹资现金流同比大幅下滑转为净流出。债务资本比上升的行业主要包括软件服务、机场、旅游等,其中机场行业筹资现金流同比大幅增长,软件服务盈利同比降幅较大,旅游行业持续存在自由现金流缺口推动杠杆率上升。

二、债务结构:发行人18年三季末短期债务占总债务的比例环比和同比均下降,但环比主要是季节性因素影响,同比主要是受国有企业带动,而非国有企业的债务期限结构同比反而略有恶化。单个发行人方面,存在债务短期化趋势的发行人占比超过半数,表明发行人内部分化较大。如图表15所示,18年三季末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为36.21%,环比低于18年半年末的37.88%,但历史来看多数年份三季末短债占比较半年末偏低,可能有一定季节性因素影响。同比看,18年三季末短债占比较17年三季末的37.56%也有所下降,不过分企业性质看,债务期限结构的改善集中在国企层面。具体而言,国有企业18年三季末短债占比34.57%,明显低于17年三季末的36.16%,而非国有企业18年三季末短债占比为46.99%,较17年三季末的46.68%反而略有上升,且明显高于国企短债占比水平。非国企债务期限结构历史一直不如国企,且三季报出现一定短期化趋势,与民企天然融资渠道相对狭窄、信用收缩背景下发行长债困难而只能通过短债接续有关。从单个发行人角度来看,18年三季末“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比49.21%,仍有近半的发行人债务存在短期化趋势,表明发行人内部分化较大。

分行业看,贸易、医药、建筑建材、农业、钢铁、汽车行业短期债务占比高,接近或超过65%,其中农业行业长债发行较为困难,钢铁、建筑建材行业资产与负债期限结构不匹配的问题较突出。其中贸易行业由于业务性质导致短债占比一直较高,医药和汽车行业由于有部分发行人主要从事流通业务,可能一定程度上也拉高了该指标。农业行业民企发行人较多、国企中的部分农垦企业信用资质也偏弱,长债发行较为困难。建筑建材和钢铁行业短债占比分别为68%和63%,这两个行业属于重资产型行业,资产以固定的生产线为主,资产负债期限匹配程度差可能引发流动性风险。

三、流动性指标:18年三季末债券发行人整体“货币资金/短期债务”78.45%,环比和同比均有所改善,但单个企业方面该指标同比下滑的发行人超过半数,流动性最差的一部分发行人周转压力仍很大。如图表17,样本公司18年三季末加权平均“货币资金/短期债务”为78.45%,环比较18年半年末的74.75%、同比较17年三季末的75.74%均有所改善。但单个发行人来看不同企业分化较为明显,“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比51.77%仍超过半数,环比低于18年半年末的53.31%但同比高于17年三季末的49.37%。18年半年末该指标低于30%的发行人占可比样本的比例为13.7%,环比有所收缩但同比仍在扩张,这部分流动性最差的发行人短期周转压力仍很大。

分企业性质看,18年三季末国有企业“货币资金/短期债务”为79.31%,同比和环比均上升。非国有企业该指标18年三季末为74.32%,低于国有企业流动性水平,趋势方面环比改善的绝对幅度不及国企一半、同比下降超过3个百分点。如图表18,国有企业18年三季末加权平均“货币资金/短期债务”为79.31%,环比较18年半年末的75.25%、同比较17年三季末的75.54%均改善。非国有企业18年半年末“货币资金/短期债务”为74.32%,低于当前国企流动性水平,趋势方面环比高于18年半年末的72.45%,但改善的绝对幅度不足国企一半,同比较17年三季末的77.38%下降超过3个百分点。

除了流动性指标绝对水平和走势不如国企外,民企还存在内部分化较大、实际流动性压力更大、流动性指标波动更大等问题:

(1)民企内部流动性指标分化较大,剔除部分账面高流动性企业后,民企18年三季末“货币资金/短期债务”降至62.64%,明显低于国企。民企发行人之间货币资金对短债的覆盖程度存在较大差异,万科、大连万达、金地、吉利、苏宁、康美、宏桥等13家企业18年三季末账面货币资金比短债多100亿元以上,剔除这部分少数的流动性明显优于其他民企的发行人后,民营企业18年三季末“货币资金/短期债务”降至62.64%,明显低于国有企业的79.31%,较18年初的67.63%已下行5个百分点、较17年初的74.67%已下行12个百分点。

(2)非国有企业的流动性指标波动更大,比国有企业更容易受到再融资环境变化的影响。非国有企业比国有企业的“货币资金/短期债务”指标波动更大,如08年、12-14年企业流动性指标下行区间,非国企“货币资金/短期债务”基本位于国有企业下方。而10年-11年上半年、16-17年企业流动性指标上行区间,非国企“货币资金/短期债务”多数时间位于国有企业上方,可能与非国有企业短期流动性水平受宏观经济背景和再融资环境影响更大,因此指标反应更敏感有关。

(3)除了账面显性的流动性指标,国有企业的备用流动性往往更为充裕,民企实际流动性压力更大。市场普遍认可国有企业政府支持力度较强,银行授信更为充裕,股权和债权再融资渠道也更为畅通,因此账面显性流动性指标之外的备用流动性往往更为充足,能够对企业短期周转提供一定支持。而民营企业由于经营风险和股东支持方面的市场认可度较低,外部授信和股票债券再融资的难易程度方面相对处于劣势,考虑备用流动性后实际的流动性压力与国企的差异更大。

分行业来看,“货币资金/短期债务”环比和同比下降的行业占比均在40%左右,其中有接近1/3行业流动性指标环比和同比均呈下降趋势。周转压力上升较为明显、部分发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括传媒、软件服务、房地产、农业、电子通信、公交等,此外贸易行业流动性指标虽然有所改善但绝对水平仍较低,由于资金需求往来量大具有天然的高风险属性。具体而言:

(1)传媒行业整体流动性指标尚可,但竞争类子行业民企发行人集中,流动性压力普遍偏大。传媒行业18年三季末“货币资金/短期债务”为1.29,环比变化不大,但同比下降9个百分点。虽然目前绝对水平看流动性指标尚可,但行业内部分化较大。其中具有较强垄断优势的广电和出版子行业发行人以国企为主,虽然在新媒体冲击下业绩受到一定负面影响,但经营现金流相对稳定、投资激进程度相对较低、融资渠道相对通畅,货币资金对短债的覆盖程度多数仍处于较高水平。而以民营企业为主的影视剧制作、院线经营、广告等竞争类传媒子行业自身经营风险偏高、业绩不确定性较大、投资往往较为激进,尤其今年以来受行业景气度不佳和市场竞争激烈影响,不少对外收购较多的传媒发行人还由于被收购标的业绩未达预期出现较大面积商誉减值损失计提,这部分发行人通常面临银行贷款很难拿到和债券发行较为困难的窘境。发行人中印纪娱乐、中南红、互动娱乐、凯撒文化等该指标均已不足30%,且印纪娱乐已发生债券违约。

(2)房地产行业18年三季末“货币资金/短期债务”环比和同比分别下降2个和6个百分点,行业内部分化很大,在再融资收紧环境下需关注后续流动性变化。房地产行业“货币资金/短期债务”从16年三季度起经历了较长时间的持续下滑,18年三季末该指标为1.18,环比较18年半年末、同比较17年三季末分别下降2个和6个百分点。而且行业内部分化很大,保利、大连万达、中海、万科等账面货币资金较为充裕、短期周转压力不大,但中弘和华业两家发行人已出现债券违约,泰禾、泛海、华发、绿地、中弘等9家企业净短债绝对规模超过100亿元,帝泰、银亿、津住宅、天房、金茂等12家企业流动性指标已低于30%。考虑到房地产行业目前再融资环境仍持续受限但明年债券到期和回售量较大,后续资金周转仍面临不小考验。尤其是部分项目集中度过高、受调控政策影响大、销售承压导致内生现金流弱、流动性依赖外部融资、激进扩张导致债务负担增长过快和部分规模较小抗风险能力较弱的发行人,资金链压力可能更大。

(3)软件服务和电子通信行业自由现金流持续净流出,对外部筹资具有较强依赖性。软件服务行业18年三季末“货币资金/短期债务”为64.5%,环比和同比分别下滑12个百分点和22个百分点。电子通信行业18年三季末货币资金对短债的覆盖比率为1,环比有所改善但同比下降12个百分点。两个行业自由现金流持续净流出,对外部筹资具有较强依赖性,但行业内部发行人均以民企为主,再融资收缩背景下短期周转压力加大。其中,软件服务行业内中安消已构成债券违约,天神娱乐由于资金状况紧张已出现贷款逾期,易华录、神州数码、东方网力、方正、华胜天成等货币资金对短债覆盖率不足40%;电子通信行业账面货币资金自18年以来已连续三个季度环比下降,发行人中飞乐、欧菲光、富通、三安等货币资金对短债覆盖率低于30%。

(4)农业行业经营现金流显著恶化,生猪养殖和原料奶子行业信用风险加大。农业行业18年三季末货币资金对短债的覆盖比率为44.3%,环比较18年半年末、同比较17年三季末分别下跌2个和9个百分点。行业18年前三季度经营现金流同比大幅下滑57%,货币资金同比和环比均下降,流动性压力整体加大。细分板块来看,生猪养殖企业随着17年以来行业周期进入下行通道,主业盈利和内部现金流均出现弱化趋势,且该行业发行人多为民企,今年以来再融资难度加大,外部现金流支持的不确定性也在增加;原料奶价格低迷,企业经营压力加大,生产性生物资产公允价值下跌也容易加剧净利润亏损幅度,此外部分上游乳牛养殖和下游液态奶子行业发行人也遭受负面波及,出现盈利和现金流情况恶化。单个发行人看,行业内雏鹰已发生债券违约,现代牧业、国联水产、牧原、新疆前海等发行人货币资金对短债覆盖率低于30%。

(5)贸易行业资金需求量大、债务集中于短期,历史来看货币资金对短债的覆盖率一直不高,考验发行人往来款周转和再融资能力。贸易行业历史“货币资金/短期债务”基本在40-50%左右水平波动,18年三季末货币资金对短债的覆盖率为50.8%,趋势来看虽然环比和同比均有所改善,但绝对水平仍较低。贸易行业货币资金对短债的覆盖一直不充分,与其业务性质决定资金往来需求量大、债务集中于短期等因素有关,对企业资金周转和再融资能力要求较高,一旦出现风险事件导致再融资受限,容易出现资金链断裂危机。

总结来看,样本发行人加权平均资产负债率上升而债务资本比下降,二者趋势背离可能与企业为改善内部经营现金流导致经营性负债规模扩张有关。债务资本比降低主要是非国企带动,考虑到非国企再融资渠道收缩,债务到期时难以滚续导致被动降杠杆的可能性更大。发行人债务期限结构环比和同比均改善,但环比主要是季节性因素影响,同比主要是受国有企业带动,而非国有企业的债务期限结构同比反而略有恶化,且单个发行人来看行业内部分化较大。分行业看农业行业长债发行较为困难导致短债占比较高,钢铁、建筑建材行业资产与负债期限结构不匹配的问题较突出。发行人流动性指标整体走势向好,但单个发行人来看货币资金对短债覆盖率同比下滑的发行人超过半数,且流动性最差的一部分发行人周转压力仍很大。分企业性质看非国企流动性指标绝对水平和走势均不及国企,分行业看传媒、软件服务、房地产、农业、电子通信周转压力上升较为明显,贸易行业流动性指标虽然有所改善但绝对水平仍较低且行业资金往来需求量大风险较高。

总结

综合来看,债券发行人18年三季报整体表现出以下几个特征:

第一,主业盈利继续明显上升,但非经常性损益增速较慢,拖累净利润增幅。行业上仍表现为中上游行业普遍较好的特征。17年起受益于供给侧改革,以中上游行业带头,企业盈利大幅好转,此后增速逐期回落。18年一季度由于高基数因素,发行人盈利增速回落比较明显。此后盈利增速再次回升,表现为收入、毛利率的上升,而且期间费用不完全与收入或毛利润线性正相关,近两年增速都不及收入和毛利润,使得营业利润同比增速高达50%。以投资收益和营业外收入(含其他收益)为主的非经常性损益增速明显慢于主业盈利,使得利润总额和净利润增幅弱于营业利润,不过仍超过20%。行业上则仍然表现为中上游行业普遍盈利增速好于下游消费性行业。

第二,企业经营现金流继续好转,且幅度大于盈利,但在盈利刺激下部分行业追加投资使得投资支出小幅提升,总体看自由现金流缺口仍在明显收缩。我们此前提到,在企业对未来价格上涨预期充分时,会倾向于增加囤积原材料、加快生产,从而形成较高的库存和预付款,同时销售方面提供更好的赊销条件以抢占市场份额形成较高的应收账款,而存货、预付款、应收款增长都会对经营现金流形成占用;投资方面则增加产能投资、企业并购以扩大产能和产量,表现为投资现金流出增加。这一特征在今年上半年不太适用,表现为经营现金流明显好转,而投资有一定收缩,主要还是与外部融资环境比较紧张有关,企业无奈之下只能主动采取“自救”措施。三季报内部现金流来看,经营现金流合计大幅好转47%,与半年报投资支出收缩相比,三季报部分盈利较好的传统大行业追加投资带动整体投资现金流小幅恶化2%,不过与历史上投资现金流动辄多流出10%以上的现象相比,投资扩张的步伐还是明显减缓的。两项现金流合计来看,经营现金流好转更多,使得自由现金流缺口合计好转33%。

第三,金融严监管背景下,企业整体融资渠道收缩,筹资现金流同比大幅减少,而且情况比上半年更严重。好在内部自由现金流好转,使得筹资现金流仍可覆盖自由现金流缺口的1.06倍,货币资金实现小幅积累,但应收票据相应减少,考虑应收票据后的货币资金比年初还下降。18年以来融资环境明显收紧,虽然7月底开始国家政策开始向“宽信用”转变,但长期以来的低风险偏好难以快速恢复、银行资本限制等实际困境未解、企业基本面改善并不明显等问题存在,“宽信用”政策传导不顺畅,企业整体融资渠道仍在收缩,财务报表层面表现为筹资现金流同比恶化36%。得益于自由现金流缺口的缩小,筹资现金流可覆盖自由现金流缺口的1.06倍,货币资金同比和环比增速下降。比年初来看,单独货币资金增速为2.8%,不过主要由于应收票据的增长,考虑应收票据后的货币资金比年初则小幅下降1.4%。

第四,企业债务资本比有一定下降但资产负债率仍在上升,流动性指标整体改善,但结构分化仍然明显。在盈利好转和筹资现金流恶化的作用下,企业刚性债务衡量的“债务资本比”无论环比还是同比都有一定下降,但“资产负债率”在上升,结合经营现金流好转但同时存货、应收也在增长考虑,可能是企业更多的使用占用供应商资金、应付科目增长的方式提高盈利变现效率,从而使得非刚性负债增长,资产负债率反而上升。债务结构和流动性方面,短债占比无论同比还是环比都有下降,使得用“货币资金/短期债务”衡量的流动性指标达到78.5%,环比和同比都有一定改善,但单个企业层面流动性恶化的发行人仍超过半数,流动性差的部分发行人周转压力仍在上升。

第五,与国企相比,非国企无论在筹资、被动去杠杆、流动性等方面都表现得更为弱势,而且民企内部分化也比较明显。分企业性质看,在金融去杠杆大环境下,总体融资收缩,同时国有企业和非国有企业的机构性分化愈加明显。筹资方面,从17年四季度以来非国企融资表现明显弱于国企,进入18年后进一步分化,前三季国企筹资现金流同比减少27.2%,非国企同比减少60.4%。财务杠杆方面,三季度债务资本比的降低主要是非国企带动,国企债务资本比为55.2%,较半年报的55.6%和17年三季报的55.6%均小幅下降,但非国企三季报债务资本比为53.2%,与半年报的54.3%和17年三季报的55.3%相比则明显回落。债务期限结构方面,发行人短债占比整体下降完全依赖国企带动,而非国企三季末短债占比接近47%,较17年三季末的46.7%反而是上升的。流动性方面,“货币资金/短期债务”的改善也主要靠国企带动,非国企该指标同比数较17年同期还是下降的。综合以上几个方面的描述,可以看到非国企在整体融资收紧的过程中筹资收缩更为剧烈,随着债务陆续到期不能接续或新的债务融资期限缩短,民企被动降杠杆、流动性指标偏弱进而负反馈至违约风险加大,实际上今年违约大部分来自民企,大部分是由再融资不畅引发的危机。另外,民企内部分也是比较大的,如果剔除13家货币资金明显多的企业,非国企流动性指标将进一步大幅回落。

第六,行业和企业间分化加大,盈利方面重点关注航空、航运、传媒、电子通信、软件服务、农业以及房地产链条行业,融资和流动性角度基建、机械、电子通信、软件服务、传媒、房地产、贸易等行业更值得关注。行业上表现为中上游行业盈利和经营现金流普遍好转,主动还债后仍有一定现金流积累,财务杠杆和流动性风险都有一定下降。但下游消费类行业受上游产品价格上升而终端需求没有快速增长的挤压下盈利受到冲击,而且这类行业往往规模偏小、民企偏多,融资更容易收缩。行业方面最需要关注的是传媒(传统广电、报刊等除外)、电子通信、软件服务这几个行业,这几个行业前期并购确认的商誉较多、涉及资本市场的股权相互持股较多,今年以来被收购企业业绩不达预期造成商誉减值损失和资本市场表现较差投资损失,对盈利负面影响较大,而且这类影响以后可能还会持续,同时这类企业天然的不是好的债务融资标的,而股权融资受限,总体融资不畅。其次航空、航运今年受油价上升影响盈利恶化较为严重,航空行业还同时受外汇贬值影响,加上进出口贸易未来趋势上较不乐观,外汇和油价因素可能仍将继续,这两个行业的盈利可能仍有恶化空间。农业方面主要关注疫情影响及链条传导的饲料细分领域。房地产及链条上的基建、家电主要影响因素还是房地产市场景气程度,此外房地产行业对金融市场依赖程度很高,基建行业受下游资金占用较多,未来现金流和偿债指标需关注。贸易行业后续外贸形势不容乐观,可能会有一定负面影响,而且贸易资金进出量较大,流动性指标也需特别关注,这一特征在其它行业中从事流通业务较多的企业也存在,比如医药商业、汽车经销商等。而机械行业现金流恶化非常剧烈,筹资对自由现金流缺口的覆盖率仅仅只有0.32,导致货币资金比年初大幅

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